Otro gráfico de cuidado o por qué esto huele a depresión

Otro gráfico de cuidado o por qué esto huele a depresión

@S. McCoy - 10/02/2009

No fue ayer el mejor día para aquellos que confiaban en una pronta recuperación de los mercados financieros. Saben que, desde el comienzo de la crisis, hemos afirmado hasta hartarnos que el principio del fin se produciría cuando revertieran a la media dos de los grandes excesos que se habían materializado en los últimos años: la sobre valoración de los activos, fundamentalmente inmobiliarios, y el exceso de crédito en el balance tanto de las entidades financieras como de los particulares. Aunque cualquier proceso de ajuste de la magnitud del que se está produciendo provoca normalmente un exagerado movimiento pendular en sentido contrario, que en el caso que nos ocupa se materializaría en caídas excesivas del precio de la vivienda y, probablemente, en una apuesta por una mayor capitalización bancaria de lo necesario, lo cierto es que, para muchos, cualquier señal de estabilización, tanto de los unos como de la otra, es la señal que hay que esperar para creerse que, de verdad, está sí que es la definitiva.

Pues bien, proliferan los autores que, al calor del repunte de las ventas de casas como consecuencia de la liquidación de bienes adjudicados por impago, no dudan en afirmar que lo peor del sector residencial en Estados Unidos, que debe marcar la pauta de la recuperación global, está a punto de quedar atrás. Entre ellos, y sin ir más lejos, el economista jefe de Moody´s, Mark Zandi, habitual en las mesas redondas de Barron´s, que sitúa el fin del ciclo actual a finales de este año natural. La caída entre pico y suelo en aquél país sería del 36%, con un recorte adicional del 11% en el presente ejercicio. No tengo elementos de juicio para discrepar de tal predicción. Un mercado transparente, y eficiente en la formación de los valores de intercambio, encuentra mucho antes el punto de equilibrio entre oferta y demanda. Una obviedad que nos lleva a una cuestión digna de Cuarto Milenio. Si todos los autores están de acuerdo en señalar los evidentes paralelismos entre lo acontecido con el sector en España y Estados Unidos, en términos de oferta y precios, ¿cómo es que estos últimos en España se resisten a caer como gato panza arriba? Misterios por resolver que habrá que buscar en los balances de nuestra banca, empeñada en detener una bola de nieve que, como se descuide, le va a pasar por encima. Ya hemos perdido 24 meses a añadir al contador de la resolución de la parte inmobiliaria de nuestro particular calvario nacional.

Volviendo a la perspectiva internacional, ¿qué lleva a McCoy a afirmar que se trata de un mal día si aparentemente se empieza a ver la luz al final del túnel? Bueno, toda moneda tiene un haz y un envés. Y el reverso de la potencial estabilización del precio de la vivienda es que, cuando se produzca, muchos ciudadanos se encontrarán con deudas que sobrepasan con creces el valor de su casa, por lo que ni con su venta podrán recuperar lo invertido, con unas cuotas hipotecarias mensuales muy elevadas en relación con su renta disponible, aun después de los procesos de refinanciación, y con sus ingresos familiares en riesgo como consecuencia del repunte del paro que trae consigo el menor consumo e inversión productiva. Que el residencial frene su caída es la condición necesaria para que el mercado recupere la confianza. Sin embargo, la condición suficiente es que se reduzca el apalancamiento del sistema de forma ordenada, esto es, a través del vencimiento y pago de lo adeudado. Y es aquí donde nos encontramos ayer con tres noticias, a cada cual más indicativa de que tal fenómeno no se está produciendo. Todas ellas muestran el lado oscuro de la fuerza de la economía financiera.

De menos a más, RBC Capital señala que en los próximos 3 a 5 años cerrarán en Estados Unidos hasta 1.000 entidades financieras como consecuencia de los créditos concedidos para financiar inversiones terciarias inmobiliarias, categoría que amenaza con convertirse en el siguiente agujero negro sectorial. Su anterior pronóstico era de 300. En 2008 cerraron 25 y en lo que va de 2009 lo han hecho 9, lo que implica, haciendo una extrapolación lineal de parvulario que probablemente alcanzaremos las 100 este año.  Lo peor llegará en 2010 y 2011. ¿Es factible? Centrémonos en el residencial. Vamos a ver lo que dice JP Morgan: hemos doblado nuestra proyección de pérdidas en titulizaciones de préstamos de gran cuantía, no cubiertas por Fannie o Freddie, con calidad crediticia, hasta el 10% del total. Actualmente la mora alcanza el 5,3% de un mercado de 500.000 millones de dólares. Estamos hablando, por tanto, de un impacto potencial de 50.000 millones sólo en este segmento. Pero lo verdaderamente dramático, y lo que pone a McCoy los pelos de punta, es el chart que figura en este artículo de Financial Times que les adjunto. Basándose en información de Credit Suisse, señala que las pérdidas pendientes aún de asomar del sector inmobiliario americano son de 1,6 billones de dólares, de los de millones de millones. No han leído mal. Pendientes de. Ups.

Estamos hablando de un 18% del total del mercado inmobiliario estadounidense, con los impagos muy concentrados en las hipotecas Alt-A, aquellas constituidas con documentación incompleta, donde la mora a cierre de enero alcanzaba el 22,88%, y en las llamadas Option ARM que disfrutaban durante los primeros años de un tipo fijo reducido que ahora se convierte en variable y que se asemejan bastante a las subprime en términos de carencia de las formalidades necesarias en su constitución, fundamentalmente en cuanto a la capacidad de repago del adquirente. En esta categoría los impagos han alcanzado ya el 31% del total. Los analistas a los que hace referencia el artículo, entre ellos la gurú de Oppenheimer Meredith Whitney, sitúan el incumplimiento final en ambos segmentos cerca del 50% lo que afectará a todos los bonos que incluyan uno u otro en su composición y, por ende, a la cuenta de resultados y la solvencia de las entidades que los mantengan en sus balances. De ahí que el mercado espere como agua de febrero lo que Geithner, el nuevo Secretario del Tesoro, tenga que proponer en términos de aislamiento de estos activos malos. Pero, ¿qué se puede hacer cuando es un quinto de la deuda residencial la que está contaminada?

Todo esto lleva a la conclusión de que la depresión es inevitable. Sé que es una mala noticia. Pero se trata de una toma de conciencia completamente necesaria. El monstruo que entre todos hemos creado comenzó hace meses a devorarnos. Y sigue digiriéndonos lentamente. El proceso de desapalancamiento va muy lento, demasiado. Aquí sí que se ha echado en falta una reacción global desde el inicio. Y a la plétora de malas noticias que la paulatina contracción del crédito –que terminará de matar a los bancos- va a  traer consigo impedirá que la economía real recupere el pulso con la celeridad necesaria. Habrá una estabilización en niveles mínimos. Pero se tardará mucho más de lo pensado en salir del túnel. No España, sino el conjunto de las principales economías mundiales. Una depresión que ya ha dejado de ser una palabra maldita como prueban las declaraciones este fin de semana del presidente del FMI, Dominique Strauss-Kahn, y cuyos signos evidentes son los fuertes repuntes del paro, la contracción del comercio mundial a la que hacía mención ayer Münchau en el FT, en un artículo muy clarificador sobre esta cuestión, y el colapso de la producción industrial. Sin embargo, no hay que esperar a los datos para tener la evidencia.

La falta absoluta de catalizadores que son los que matan la esperanza de recuperación. A la ineficacia monetaria se une el pim pam pum en que se ha convertido la política fiscal en muchos países, completamente descoordinada internamente y con la de sus vecinos. Como señalaba ayer el editorial de WSJ, The stimulus tragedy, con su sesgo habitual pero de modo muy acertado en mi opinión, no es momento de planes de gasto sino de estímulo, de apuesta por la economía productiva y no por el estado del bienestar, algo que señalamos ayer mismo en este Valor Añadido. Lo siento por Ignacio, ese lector que me tira de las orejas de vez en cuando por mi agorerismo, que va contra la confianza que la economía y el empresariado necesitan. Y de verdad le digo a él en concreto que me ha costado escribir este post. Pero la cosa sigue, aún ahora, pintando muy mal. Prefiero ser el primero en desengañarles y, ojalá, en equivocarme. La única alternativa, visto lo visto, es superar la convención actual de un sistema financiero basado en la actividad bancaria y sustituir, con todos sus peligros, a ésta por la actuación pública. Y no sé si del mal acabaría siendo el mayor. Una reflexión que espero se enriquezca con sus contribuciones que, les aseguro, son el pan mío de cada día.