El Mito del 8%

El Mito del 8%

@S. McCoy - 24/02/2009

Tal y como les prometí ayer, hoy toca la segunda parte de la interesante carta a sus lectores de esta semana del norteamericano John Mauldin, episodio que podríamos titular como Desmontando la Rentabilidad de las Acciones a Largo Plazo o El Mito del 8%. En efecto, el analista se detiene en el estudio de los ciclos de bolsa a partir de su propia experiencia, sólo para concluir que hay un montón de errores de percepción que requieren lo que él llama un Back to Basics o vuelta a los fundamentos. Todo un dechado de originalidad, la verdad. Que no se ha matao el tío, vaya. Un proceso, por otra parte, que reconoce no le va a granjear demasiadas amistades dentro de la industria. Enseguida veremos por qué. Les recuerdo en cualquier caso que la provocación despierta conciencias por lo que cuarto y mitad de pensamiento heterodoxo de vez en cuando no nos viene nada mal. A todos.

Punto de partida original. Lo que en series históricas puede parecer un paraíso, en el día a día reviste en muchas ocasiones gran parte de las características de un infierno. Es lo que ocurre con el tiempo en Dallas-Texas y es lo que sucede igualmente con la inversión bursátil. De hecho, en cien años de historia del Dow Jones, hasta 2002, la rentabilidad media del indicador se situaba en el 7,2%, dividendos y costes de transacción aparte. Sin embargo, sólo en cinco ocasiones el retorno anual se situó entre el 5% y el 10%, esto es: cerca del promedio. En el 50% de los ejercicios la pérdida o ganancia fue superior al 16%, porcentaje que se amplía al 70% cuando el umbral se reduce a un movimiento de más del 10%. Obviamente ante variaciones de tal calibre el factor psicológico cobra un papel primordial y determina en gran manera la actuación de los inversores, cuyo nerviosismo hace que difícilmente vean en sus carteras el teórico beneficio a obtener en plazos medios o largos. Rendimientos erráticos, comportamientos inconsistentes e impredecibles. ¿Se pueden neutralizar?

Cuerpo central. Entra aquí Mauldin en el meollo de su disertación que parte de una consideración preliminar: la necesidad de acotar qué es lo que entendemos por largo plazo. Él sitúa el umbral en los 20 años al amparo lo que pueden ser las fases por las que discurre la vida inversora de un ciudadano medio, manual de banca privada: pago de lo debido hasta los 40/45, acumulación posterior durante el resto de la etapa laboral y disfrute de lo ahorrado en los años finales de su existencia. Pues bien, con base en el estudio de los 88 periodos de dos décadas que habrían tenido lugar hasta 2002, el autor llega a la siguiente evidencia: en el 50% de las ocasiones el retorno anual del periodo se situó por debajo del 4% y sólo en 9 de ellas la rentabilidad superó el 9,6% en cada uno de los ejercicios contemplados. De estas últimas 7 coinciden con los periodos que concluyeron en los años 1996 a 2002, en plena efervescencia bursátil que produjo una notable expansión de los ratios y, en especial, del PER o relación precio/beneficio. En el resto de los plazos, nunca se alcanzó el 10% y sólo 1961 se quedó a las puertas con un rendimiento anual del 9,9%. Su conclusión es, cuando menos, deprimente para los puristas: “si sube el PER es que estás pagando más por el mismo nivel de resultados; supone un cambio de percepción sobre los mismos basado en el sentimiento, sin respaldo fundamental de ningún tipo”. Casi nada.

De hecho Mauldin, afirma que tal relación se cumple igualmente en sentido contrario. Cuando se produce una contracción de los retornos en el mercado de acciones, normalmente la causa hay que buscarla en unos PERs de partida excesivos para un nivel de resultados dado y que, por tanto, provocan una contracción en los precios de los valores que, a su vez, dan lugar al ajuste a la baja en el indicador. Y aquí es donde al autor echa un segundo jarro de agua fría sobre los optimistas: desde su punto de vista, la previsible contracción de beneficios en las empresas norteamericanas supone que el PER de Estados Unidos se encuentra por encima de los 30 veces beneficios, por no decir 45. Aunque su metodología top-down es discutible, se basa en el porcentaje de participación de los beneficios empresariales en el PIB estadounidense y potencial reversión a la media (no tiene en cuenta que el 40% de la contribución era de financieras cuyos resultados y cotizaciones están ya ajustados), cuidado que no es el único. Mark Hulbert de Market Watch llega igualmente a esa cifra desde el tradicional mecanismo agregador bottom-up. Toma ya.

Mauldin advierte, por tanto, de malos tiempos para la lírica en su espectro de largo plazo. De hecho lo cierto es que los ciclos bursátiles son de 17 años, concluye, y que no hay caminos intermedios entre su cielo y su suelo. Son las valoraciones y no los precios los que dan las señales de compra. Valoraciones, por cierto, que Hulbert ajusta por el lado del denominador metiendo medias de resultados a diez años en una aproximación interesante que abarata el mercado. Hasta que veamos dicho soporte, la mejor decisión desde su punto de vista es conservar el patrimonio a la espera de tiempos mejores. En cualquier caso, y como decíamos al principio, el 8% de rentabilidad en el largo plazo de la bolsa se ha quedado en un mito. Y más cuando estudiosos de la London Business School reducen dicha ganancia media anual al 6%, porcentaje que se quedaría en un mero 1,7% si se excluyeran los dividendos.¿Dónde está la diferencia? En el espectro, Dow contra el conjunto del mercado. Sea como fuere, lo dicho: un poco de provocación en martes, tampoco viene mal. Su turno.