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Fondo Banif... ¿Inmobiliario o Capital Riesgo?
@S. McCoy - 18/02/2009
Cualquier decisión de inversión tiene que sostenerse sobre cinco parámetros fundamentales: la rentabilidad que quiero obtener, el riesgo que estoy dispuesto a asumir para alcanzarla, liquidez y/o necesidad de rentas, plazo y fiscalidad. La suma de estos cinco factores son los que determinan la idoneidad o no de un activo para un determinado perfil de adquirente. Aún realizando de modo consciente este proceso, cosa infrecuente, la posibilidad de desviaciones sobre lo previsto es enorme. Y más ahora. Si algo ha quedado demostrado en los últimos meses es que salvo la tributación de las plusvalías, de existir, y el vencimiento, si es que éste se encuentra prefijado de antemano, todos los demás elementos de juicio, que partían de series históricas complementadas, en el mejor de los casos, con tests de fuerza, han perdido gran parte de su valor. No sólo retornos pasados no aseguran rendimientos futuros, sino que lo mismo ocurre con la volatilidad o incertidumbre o con la presumible capacidad de liquidación de los bienes comprados.
Les casco todo este rollo al hilo del escándalo que se ha montado con el fondo Banif Inmobiliario con todo el lío en relación con los reembolsos, las tasaciones y similares. Pues bien, atendiendo a los cinco puntos enunciados en el párrafo anterior, partícipes y comercializadores se habían creído el cuento de que se trataba de un producto adecuado para clientes de carácter conservador. Rentas estables, revalorizaciones seculares de los activos, poca rotación de cartera, mercado profundo, estabilidad de los flujos inversores, etcétera, etcétera, etcétera. Sin embargo, cuando uno se para a pensar en la propia naturaleza del fondo inmobiliario, tarda poco en darse cuenta de que, en realidad, el cesto donde los inversores estaban poniendo parte de sus huevos se encontraba exactamente en el otro extremo de la escala de riesgo, compartiendo espacio con, por ejemplo, un capital riesgo con el que guarda extraordinarias semejanzas. ¿Una aberración intelectual? Seguro, seguro.
Cojamos un fondo de capital riesgo de esos que la banca privada ha comercializado generosamente entre sus clientes en la parte alta del ciclo de valoración de empresas. Sobre la base de un compromiso dinerario de terceros, el gestor se dedica a comprar participaciones significativas en sociedades, cotizadas o no. Su rentabilidad se deriva de los dividendos que percibe mientras es titular de las mismas y/o de las plusvalías que obtendrá con su venta. Estas, a su vez, o bien son el resultado de aplicar un mayor múltiplo al EBITDA de la compra o de multiplicar el mismo múltiplo de la adquisición a un EBITDA mejorado, siendo el EBITDA, para entendernos, el beneficio operativo ajustado y obviando, que es mucho obviar, los procesos intermedios de ingeniería financiera. Por el camino, el fondo ha de ajustar el valor de sus participadas anualmente de acuerdo con la valoración pública del mercado o la suministrada por un tercero “independiente”. Por último no hay de partida garantía alguna de que en el futuro haya compradores para los bienes que forman la cartera dependiendo que tal materialización se produzca de factores que, en todo caso, escapan al gestor.
Pues bien, sustituyan empresas por inmuebles y EBITDA por inverso de la rentabilidad (que a su vez depende de las rentas, la ocupación y la morosidad) y verán como el resultado no es tan diferente. Obviamente algunos de ustedes podrán argumentar que el perfil de riesgo es mucho menor en el fondo inmobiliario debido, entre otras cosas a la calidad de los inmuebles que integran la cartera, la ausencia de financiación ajena, la mayor estabilidad de las rentas a percibir frente a los EBITDAs que no dejan de ser fruto de la, en la mayoría de las ocasiones, evolución cíclica del negocio y la existencia de una liquidez, limitada pero real por su vocación, de partida, a la perpetuidad. Bien, les compro el argumento. Frente a esto el capital riesgo ofrece una mayor transparencia toda vez que sólo reclama dinero al inversor para operaciones concretas (a través de los llamadoscapital calls) e individualiza significativamente el rendimiento de las operaciones (entre otras cosas porque de ello depende la salvaje retribución de sus gestores). Y, desde luego, en él no se puede producir una situación de colapso sobrevenido porque todos los partícipes quieran salir por la puerta a la vez lo que obliga a una liquidación precipitada de unos inmuebles para los que, oh sorpresa, no hay mercado a los precios consolidados en el balance.
Al final lo que importa no es el riesgo percibido, que es una variable ex ante, sino el finalmente materializado que sólo se puede conocer cuando se deshace la inversión. Es verdad que éste puede venir condicionado por circunstancias tan excepcionales como las que estamos actualmente viviendo. Es innegable. Pero a los efectos del inversor ése no es un argumento válido. Importa el resultado y si éste se ha desviado sustancialmente no ya de sus expectativas sino de su horizonte máximo de pérdida, le van a importar bien poco las series históricas, las condicionantes exógenos, las colas de la distribución y las excusas de terceros. Había un riesgo real muy superior al percibido y le ha costado dinero. Tal vez por eso, en el mundo anglosajón, que para bien o mal son los padres de gran parte de las finanzas modernas, este tipo de vehículos inmobiliarios son siempre cerrados. Curiosamente, como lo son los fondos de capital riesgo. Y es que, a fin de cuentas, del capital riesgo al capital en riesgo sólo media una proposición. La que se olvidaron de poner los que creyeron en las bondades de un producto que, dudosa diligencia del Santander aparte, muestra ahora su peor cara.
