FED: febrero 2009

Obama da la puntilla a la inversión alternativa

@S. McCoy - 26/02/2009

Ha sido, a mi juicio, una noticia trascendental en el curso de la crisis actual. Una novedad que ha reducido parcialmente mi escepticismo hacia la capacidad de Obama de sacar a Estados Unidos del agujero en el que encuentra. Una muestra de perspectiva histórica, de compromiso presente y de apuesta por el futuro. El recién designado Presidente ha asumido el compromiso público de reducir el déficit presupuestario norteamericano a la mitad en 2013, uno de los objetivos seculares de su predecesor en el cargo, George Bush. Está por ver si lo consigue, pero al menos sabemos que limita temporalmente, tal y como sugería el propio Keynes, el mayor papel del Estado en la economía y reconoce que el esfuerzo gubernamental de hoy no puede ser una hipoteca para el mañana de su nación lo que hace a través de una argumentación, de nuevo, de marcado tono sentimentaloide. A ver si algunos van tomando nota, que falta les hace empeñados como están en cómo tergiversar la realidad para que no les afecte en la siguiente elección.

El Plan, uno más, es incluso más ambicioso de lo que aparenta a primera vista toda vez que pretende recortar el desequilibrio fiscal, del 9,2% sobre el Producto Interior Bruto en que se encuentra en la actualidad, a niveles próximos al 3%. Si tenemos en cuenta que la corrección por el lado del denominador, crecimiento de la economía, parece complicada al menos a día de hoy, todo queda en manos del trabajo que su Administración pueda realizar sobre el numerador del cociente, unas cuentas públicas sobre las que ahora llueve un aluvión de iniciativas extraordinarias que no hacen sino desestabilizarlas aún más.

Contenido del Plan.

En cualquier caso, el Plan se articula en torno a seis ejes: amplitud, entendida como una drástica limitación a las partidas extrapresupuestarias con objeto de evitar las fuertes desviaciones que hasta ahora se producían sobre lo programado (lo que implica meter contingencias para desastres naturales y similares); inflexibilidad, que supone aplicar el modelo pay as you go que significa que para poder acometer un gasto no previsto, tendrá que ser consecuencia de un ingreso inesperado o de poder reducir una inversión contemplada en la misma cuantía; recorte drástico de determinadas partidas, especialmente de las vinculadas a la Guerra de Iraq y a distintos proyectos armamentísticos y de defensa; eficacia en la utilización de los recursos con un particular foco en el gasto sanitario que supone cerca del 40% del presupuesto federal; búsqueda de nuevas fuentes de ingresos, como la venta de los derechos de CO2 a partir de 2012 y, por último, incremento de los impuestos tanto sobre las rentas altas (aquellos ciudadanos que ganan más de 250.000 dólares cuyo marginal pasará del 35% al 39,6%) como sobre las ganancias de capital, que dejarán de tributar al 15% para pasar a hacerlo al 20%.

Obviamente la medida más controvertida ha sido precisamente esta última que ha encontrado un amplio rechazo en la bancada republicana, oposición que los demócratas se han apresurado a contrarrestar señalando que cerca de un tercio de su Plan de Estímulo descansa bajo el epígrafe de recortes de impuestos, a la vez que recuerdan que eso fue exactamente lo mismo que hizo Clinton al inicio de su mandato y no sólo fue capaz de cuadrar las cuentas públicas sino que trajo unos años de enorme prosperidad para la nación. Un debate que se agota en sí mismo: una expansión del gasto público como la que estamos viviendo se corrige, ceteris paribus, esto es: sin una recuperación rápida de la economía que actúe sobre los ingresos fiscales, bien financieramente a través de la inflación (consecuencia del aumento paralelo de la oferta monetaria) que minora en términos reales la deuda de la Administración, bien directamente mediante subidas de impuestos o contracción de la actividad pública. Antes o después los impuestos tienen que subir. Se trata por tanto más de una cuestión de análisis técnico, timing o momentum, si me permiten la analogía, que de fundamental. Servidor cree que no es el momento procesal oportuno pero es sólo una opinión.

¿La puntilla a la inversión alternativa?

Todo este circunloquio para llegar donde quería. Dentro de las propuestas de la Administración Obama para incrementar la recaudación impositiva se encuentra la resolución a una cuestión que estaba planteada encima de la mesa desde hace al menos un par de años: los gestores de hedge funds y de prívate equity tendrán que tributar por sus ingresos diferidos, aquellos derivados del llamado carried interest o resultado acumulado de sus operaciones y/o gestión, no al tipo fijo de las ganancias de capital como venían haciendo hasta ahora, sino al marginal que les resulte de aplicación y que normalmente será el más alto de la tabla. Es decir: casi al doble. Sin que exista un reducción por renta irregular, tal y como ocurre en nuestro país. A capón. Esta medida, que en su día se discutiera para frenar lo que entonces parecía, porque el sistema lo consentía y ellos se aprovechaban, una remuneración aberrantemente elevada, y que efectivamente se encuentra detrás de gran parte de las desgracias que se han materializado después cuando la burbuja ha hecho pop, es en mi modesta opinión, en el momento actual, terriblemente inoportuna. Un pero sustancial para una propuesta global muy positiva.

Y es que, más allá de que tenga o no incidencia sobre el bolsillo de unos señores que han visto como gran parte de sus plusvalías latentes se han ido por la alcantarilla del proceso de comprensión de la banca en la sombra que se había creado en los últimos años de la burbuja, lo que obviamente incide negativamente en el carácter recaudatorio de la iniciativa, lo cierto es que tal idea puede suponer la puntilla para unas industrias que, aun encontrándose en proceso de reconversión, son intrínsecamente buenas para el sistema desde mi modesto punto de vista. Mientras los hedges funds lo sean de verdad, su búsqueda desesperada por hacerse con el alphadel mercado les convierte en extraordinarios actores que proporcionan liquidez tanto a los mercados primarios y secundarios como a los instrumentos derivados regulados que nacen de los activos tradicionales. Puede que el estigma que ahora pesa sobre ellos y sus posiciones cortas (que durante muchos ejercicios, la memoria es frágil, sólo habían dado pérdidas) haya que trasladarlo a las entidades que financian tales apuestas, que está visto que en banca perro come carne de perro toda la que puede y más.

En el caso del capital riesgo ocurre cuarto y mitad de lo mismo: cuando las transacciones tienen una finalidad operativa y no meramente financiera, contribuyen a crear valor real y a dar contrapartida a activos por naturaleza ilíquidos en la mayoría de las ocasiones. Obviamente el ajuste del crédito disparatado de los últimos años va a provocar un back to basics en ambas categorías del que todos vamos a salir beneficiados. Y que, por cierto, es absolutamente necesario para acabar, por una parte, con el intrusismo profesional y, por otra, para adecuar su dimensión al papel que están llamados a jugar en el escenario económico financiero mundial. Sobre este punto de partida, lo último que necesita la inversión alternativa, tomada en su conjunto, es que se ahuyente al poco talento que dentro de ella pueda quedar con medidas de este tipo. Que ya habrá tiempo de ello cuando se reconstruya, ¿no creen? Pero claro, para gustos, los colores. El mío ya lo saben.

Ya es jueves.

Alimento para el alma. Siguiendo las recomendaciones de los foreros en el último post de libros, quince días dedicados a los clásicos. Disfruto con mis hijos de Lazarillo de Tormes que ya ha dejado de ser Anónimo, según leo en las nuevas ediciones. Qué pena. Un ejercicio de lectura compartida que les recomiendo encarecidamente que hagan. Si Einstein decía que las crisis alientan el genio creativo es por que se inspiró en este delicioso libro. O no. A partir de ahí teatro a tutti plen. Fuenteovejuna de Lope de Vega de extraordinaria actualidad ante la posibilidad de revueltas sociales en las economías occidentales, si bien en este caso vendrían dadas más por falta de acción de los gobernantes que por exceso en sus acciones. Habría que ver si la reacción final de la máxima autoridad sería la misma. Lo dudo, lo dudo, lo dudo... Aterrizo después en Los Intereses Creados de Jacinto Benavente, obrita entretenida también de aire picaresco donde prima el triunfo del amor sobre todo lo demás. Que halles un amor tan puro... Por último, dos viajes por El Público de García Lorca para quedarme como estaba en un principio. Y eso que me zampo la introducción de la edición de Cátedra que es como para darle de comer aparte y donde afirman que el libreto está probablemente incompleto al haberse perdido uno de los Cuadros. Acabáramos. Vuelvo, si me dejan, a partir de ahora a la modernidad. Como el que tienes en mi...

Alimento para el Cuerpo. Pedazo de semana de gorra de la que destaco un restaurante sobre los demás. Un buen amigo (la calidad de la amistad no la determina la frecuencia del trato sino la comunión de las almas) me invita a La Buena Vida en Conde de Xiquena esquina con Piamonte (Chueca-Madrid). Experiencia culinaria muy interesante de la mano de Elisa, la jefa de sala, y Carlos, el cocinero. Detalles muy cuidados, servicio más que razonable y comida en la parte alta del rango. Acompañado de un delicioso Habla 4, vino de Trujillo realmente sorprendente por su calidad, que se paga, disfrutamos, tras un aperitivo curioso de tartar de salmón con aguacate y mango, de unos entrantes extraordinarios: crema de patata con huevo de pollita y trufa negra (la pollita es gallina de primera puesta que hasta entonces sólo ha estado alimentada con trigo); angulas de montaña salteadas con ajo, aceite y guindilla y trompetas de la muerte con sal gorda que mantienen todo su sabor. De plato principal, tomo los 3 atunes que, por lo visto, son un clásico del local: peor el sashimi (¿el corte?), muy rico el tartar y absolutamente delicioso en taco con aderezo de sésamo. Terminamos con una tarta de queso como remate final. No es barato, pero el viaje culinario merece la pena. Por otra parte vuelvo a laManduca de Azagra de la mano de unos amigos mejicanos. Notablemente mejor que la vez anterior especialmente en lo que a las verduras se refiere: servidor toma de plato principal un cardo con alcachofas absolutamente delicioso que complementa a unos pimientos de cristal superiores y a unas anchoas limpias como hacía tiempo que no había visto. Como rectificar es de sabios, pues eso. Mejorando que es gerundio. Guardo una bala en la recámara para la semana que viene. No se impacienten. Agur.

¿Una solución al problema de financiación de España?

@S. McCoy - 25/02/2009

Lo que nació como una propuesta intelectual allá por el mes de septiembre, ha ido ganando cuerpo y adeptos con el paso del tiempo y el paulatino deterioro de las condiciones de financiación de alguno de los miembros de la Eurozona. Gente tan diversa como Wolfang Münchau o George Soros la han defendido como una de las alternativas válidas para evitar la quiebra de la ilusión comunitaria y de la moneda común en sendos artículos en Financial Times (pinche en los respectivos nombres para acceder a las piezas). El último en apuntar la viabilidad de esa iniciativa ha sido el Director General del Fondo Monetario Internacional, Dominique Strauss-Kahn, que ve cómo se le multiplican los frentes. El debate está encima de la mesa, con todos sus pros y sus contras. ¿A qué nos estamos refiriendo? A la creación de un instrumento de deuda común para todos los países de la Eurozona, activo financiero que podríamos llamar bono europeo: paraguas que favorecería a las naciones con peor calidad crediticia, entre ellos España.

Quizá quien ha estudiado más sistemáticamente la cuestión ha sido la SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association) cuyo documento sobre la materia, extraordinariamente bien estructurado, se ha convertido en la referencia imprescindible a la hora de analizarla. A lo largo de sus 48 páginas aborda todas las aristas que de una proposición como ésta pudieran derivarse y establece hasta seis modos distintos de estructuración posible en su nacimiento. En esencia, como impulsores de la idea, el SIFMA, y su afiliada la EPDA (European Primary Dealers Association), son firmes defensores de la misma que, a su juicio, permitiría incrementar los volúmenes de emisión, abaratar los costes de originación y obtención de fondos, aumentar la liquidez y las posibilidades de cobertura y reforzar el papel del euro como moneda de reserva al poder competir con la alternativa que es la omnipresente deuda del Tesoro norteamericano.

Pese a la pluralidad de opciones contempladas, existen una serie de lugares comunes a todas ellas, a saber: creación de una agencia políticamente independiente, una especie de Secretaría del Tesoro, que pueda arbitrar las necesidades de financiación de los estados miembros sobre una doble premisa: un porcentaje fijo de participación de cada uno de ellos en el conjunto de las emisiones del ejercicio (en función de su rating o de la deuda emitida sobre PIB) y libertad en la fijación de los vencimientos; preeminencia de la deuda común sobre las nacionales respectivas una vez la primera se imponga en importe y significación; responsabilidad individual de cada país limitada al volumen sujeto a financiación a través del instrumento común. Toda una declaración de buenas intenciones que choca con la ausencia de liderazgo y cohesión europeas (frente al primer requisito), la urgencia de dinero de muchas naciones para pagar sus respectivos planes de estímulo (contra la segunda condición) y potencial deterioro colectivo derivado del impago de uno de los socios (en oposición al tercer elemento). Démosles, en cualquier caso, por comúnmente aceptados que, si no, no avanzamos.

Pues bien, a partir de ahí, serían fundamentalmente seis las alternativas que se podrían plantear de partida: una, unificación de todas las emisiones de los 15 estados miembros (1,5 billones de euros al año-rating potencial A); dos, lo mismo complementado con un fondo de garantía ante posibles contingencias administrado por la agencia creada ad hoc para este fin (lo que permitiría incrementar el rating a AAA); tres, limitar el volumen a emitir al 50% de lo necesitado por los 15 estados miembros (el resto sería deuda subordinada estatal), protegido igualmente por el fondo de garantía que acabamos de mencionar (737.000 millones de euros anuales-rating AAA); cuatro, emisión colectiva y garantizada por el fondo para 12 miembros de la Eurozona, quedando Francia, Alemania e Italia, posibles principales objetores a la medida, excluidas de la misma (566.000 millones-AAA); cinco, limitación de la ventana de financiación común a los países que disfruten de rating soberano de AAA con exclusión de Francia y Alemania; seis, unificación de las emisiones de letras del Tesoro a 6 meses de los 15 estados miembros (849.000 millones, rating A-1+). Las opciones preferidas por los miembros de la asociación fueron, paradójicamente, la quinta (que a día de hoy excluiría a España) y la sexta, debido a la mayor uniformidad inicial del riesgo crediticio (menos castigado en el corto plazo que en el largo) y, por ende, la menor complejidad en la concepción del bono primero y su consolidación en el mercado después.

La pregunta que inmediatamente surge es: ¿merece la pena las alforjas que habría que transportar para un viaje tan liviano? Más allá del componente patriótico, sinceramente lo dudo, por mucho que Münchau defienda su carácter preliminar y la posibilidad de su posterior ampliación hacia objetivos más ambiciosos. Toda vez que lo que está en juego es la propia conciencia europea, si de verdad se quiere apostar por la continuidad de la Unión hay que dejar a tras las medias tintas y terminar con esos complejos localistas que han condicionado su pasado pero no pueden determinar su futuro, espíritu de cambio que sólo recogen adecuadamente las garantistas alternativas dos y tres, que es la defendida por Soros al salvaguardar la autonomía fiscal de los miembros y cuya pieza tiene un cierto aire visionario que aconseja su lectura pausada (especialmente en la parte final). El debate, por tanto, debe superar la actual expansión de diferenciales, que el tiempo que tardaría en implantarse una medida como ésta no va a permitir corregir de manera inmediata, y tomar un poco de perspectiva temporal. Obviamente es un sacrificio más a pedir a la ya maltratada Alemania. Pero resulta imprescindible. Lo contrario supondrá un retroceso de décadas en esa Europa que nadie ha terminado muy bien de creerse y sobre la que empieza a pesar un interrogante cada vez menos retórico: ¿merece realmente la pena?

El Mito del 8%

@S. McCoy - 24/02/2009

Tal y como les prometí ayer, hoy toca la segunda parte de la interesante carta a sus lectores de esta semana del norteamericano John Mauldin, episodio que podríamos titular como Desmontando la Rentabilidad de las Acciones a Largo Plazo o El Mito del 8%. En efecto, el analista se detiene en el estudio de los ciclos de bolsa a partir de su propia experiencia, sólo para concluir que hay un montón de errores de percepción que requieren lo que él llama un Back to Basics o vuelta a los fundamentos. Todo un dechado de originalidad, la verdad. Que no se ha matao el tío, vaya. Un proceso, por otra parte, que reconoce no le va a granjear demasiadas amistades dentro de la industria. Enseguida veremos por qué. Les recuerdo en cualquier caso que la provocación despierta conciencias por lo que cuarto y mitad de pensamiento heterodoxo de vez en cuando no nos viene nada mal. A todos.

Punto de partida original. Lo que en series históricas puede parecer un paraíso, en el día a día reviste en muchas ocasiones gran parte de las características de un infierno. Es lo que ocurre con el tiempo en Dallas-Texas y es lo que sucede igualmente con la inversión bursátil. De hecho, en cien años de historia del Dow Jones, hasta 2002, la rentabilidad media del indicador se situaba en el 7,2%, dividendos y costes de transacción aparte. Sin embargo, sólo en cinco ocasiones el retorno anual se situó entre el 5% y el 10%, esto es: cerca del promedio. En el 50% de los ejercicios la pérdida o ganancia fue superior al 16%, porcentaje que se amplía al 70% cuando el umbral se reduce a un movimiento de más del 10%. Obviamente ante variaciones de tal calibre el factor psicológico cobra un papel primordial y determina en gran manera la actuación de los inversores, cuyo nerviosismo hace que difícilmente vean en sus carteras el teórico beneficio a obtener en plazos medios o largos. Rendimientos erráticos, comportamientos inconsistentes e impredecibles. ¿Se pueden neutralizar?

Cuerpo central. Entra aquí Mauldin en el meollo de su disertación que parte de una consideración preliminar: la necesidad de acotar qué es lo que entendemos por largo plazo. Él sitúa el umbral en los 20 años al amparo lo que pueden ser las fases por las que discurre la vida inversora de un ciudadano medio, manual de banca privada: pago de lo debido hasta los 40/45, acumulación posterior durante el resto de la etapa laboral y disfrute de lo ahorrado en los años finales de su existencia. Pues bien, con base en el estudio de los 88 periodos de dos décadas que habrían tenido lugar hasta 2002, el autor llega a la siguiente evidencia: en el 50% de las ocasiones el retorno anual del periodo se situó por debajo del 4% y sólo en 9 de ellas la rentabilidad superó el 9,6% en cada uno de los ejercicios contemplados. De estas últimas 7 coinciden con los periodos que concluyeron en los años 1996 a 2002, en plena efervescencia bursátil que produjo una notable expansión de los ratios y, en especial, del PER o relación precio/beneficio. En el resto de los plazos, nunca se alcanzó el 10% y sólo 1961 se quedó a las puertas con un rendimiento anual del 9,9%. Su conclusión es, cuando menos, deprimente para los puristas: “si sube el PER es que estás pagando más por el mismo nivel de resultados; supone un cambio de percepción sobre los mismos basado en el sentimiento, sin respaldo fundamental de ningún tipo”. Casi nada.

De hecho Mauldin, afirma que tal relación se cumple igualmente en sentido contrario. Cuando se produce una contracción de los retornos en el mercado de acciones, normalmente la causa hay que buscarla en unos PERs de partida excesivos para un nivel de resultados dado y que, por tanto, provocan una contracción en los precios de los valores que, a su vez, dan lugar al ajuste a la baja en el indicador. Y aquí es donde al autor echa un segundo jarro de agua fría sobre los optimistas: desde su punto de vista, la previsible contracción de beneficios en las empresas norteamericanas supone que el PER de Estados Unidos se encuentra por encima de los 30 veces beneficios, por no decir 45. Aunque su metodología top-down es discutible, se basa en el porcentaje de participación de los beneficios empresariales en el PIB estadounidense y potencial reversión a la media (no tiene en cuenta que el 40% de la contribución era de financieras cuyos resultados y cotizaciones están ya ajustados), cuidado que no es el único. Mark Hulbert de Market Watch llega igualmente a esa cifra desde el tradicional mecanismo agregador bottom-up. Toma ya.

Mauldin advierte, por tanto, de malos tiempos para la lírica en su espectro de largo plazo. De hecho lo cierto es que los ciclos bursátiles son de 17 años, concluye, y que no hay caminos intermedios entre su cielo y su suelo. Son las valoraciones y no los precios los que dan las señales de compra. Valoraciones, por cierto, que Hulbert ajusta por el lado del denominador metiendo medias de resultados a diez años en una aproximación interesante que abarata el mercado. Hasta que veamos dicho soporte, la mejor decisión desde su punto de vista es conservar el patrimonio a la espera de tiempos mejores. En cualquier caso, y como decíamos al principio, el 8% de rentabilidad en el largo plazo de la bolsa se ha quedado en un mito. Y más cuando estudiosos de la London Business School reducen dicha ganancia media anual al 6%, porcentaje que se quedaría en un mero 1,7% si se excluyeran los dividendos.¿Dónde está la diferencia? En el espectro, Dow contra el conjunto del mercado. Sea como fuere, lo dicho: un poco de provocación en martes, tampoco viene mal. Su turno.

Cálcula .. calcula.

¿Un euro = un dólar antes de final de año?

@S. McCoy - 23/02/2009

Creo que ya he hablado de él alguna vez. Mejor dicho, estoy seguro de ello. Pero hoy quiero volver a compartir su existencia con todos ustedes. Es uno de los líderes de opinión en el ámbito anglosajón de las inversiones, donde su boletín es seguido semanalmente por más de un millón de lectores. Como todos los actores con algo de peso en aquel mercado, es un poco yo-mi-me-conmigo pero, aún así, su capacidad de poner al alcance de todos sus lectores los temas de mayor actualidad y de emitir un juicio sobre los mismos, sea certero o no, le acerca bastante al ideal de lo que pretendería ser este Valor Añadido. Se trata de John Mauldin y de sus Pensamientos desde la Primera Línea (Thoughts from the Frontline). Basta con entrar en su página, cuyo enlace les adjunto, meter el correo electrónico y ya se está dado de alta en su lista de distribución de dos documentos semanales: el del propio Mauldin y el de un tercer invitado, piezas que llegan en días distintos.

En su plegaria de esta semana, el autor dedica sus oraciones a dos temas extraordinariamente interesantes que trata sin las limitaciones que impone el circunscribirse a la dimensión máxima que se puede esperar de una columna diaria. Mañana entraré en el segundo, que mantengo en suspense. Hoy me centraré en el primero de ellos: el colapso de Europa del Este y su impacto sobre la banca europea, algo que como recordarán fue objeto de este blog el pasado jueves. Su conclusión es demoledora: Europa está mucho más en riesgo que los Estados Unidos ante la ausencia de capacidad financiera de muchos países para nacionalizar unos bancos cuyos balances superan con creces sus respectivos PIBs. Desde el otro lado del Atlántico aporta una visión ¿realista? de cómo puede evolucionar Europa en el corto plazo, de su crisis de liderazgo, de la incapacidad de aplicar políticas comunes en tiempo y forma y el impacto que su declive económico prolongado puede tener sobre el conjunto de las economías mundiales. Un estudio de obligada lectura (que nos recuerda que el riesgo soberano de Portugal está al nivel de Irlanda, cuidado con el vecino) que concluye con una afirmación, cuando menos, provocadora: si las cosas siguen así veremos la paridad dólar-euro antes de final de año.

Tal y como señala Mauldin, las implicaciones de un movimiento de este tipo en la moneda única, en un entorno tan propicio al proteccionismo como el actual, serían enormes. No hay que olvidar que no hace tanto queFrancia y Alemania discutían con Reino Unido su ausencia de esfuerzos para detener la depreciación de la libra, movimiento que achacaban al intento de sus gobernantes de aprovecharse de la ventaja competitiva que esto podía suponer para las Islas. Una amenaza que, según han anunciado la semana pasada los empresarios británicos, no es tal a día de hoy toda vez que la caída de la demanda global está afectando de manera notable a los pedidos recibidos del exterior que se han situados en mínimos desde 1992. En cualquier caso, Mauldin se encarga de recordarnos que, aunque la caída del euro pudiera beneficiar a las exportaciones europeas, agua de mayo para Alemania, las importaciones procedentes de, por ejemplo, China se encarecerían notablemente, perjudicando así uno de los principales mercados de destino de los productos de esta nación. ¿Cómo reaccionarían sus autoridades? No hay que olvidar lo sensible que está el patio a las manipulaciones de divisa. Primera pregunta de difícil respuesta. ¿Mi opinión? Todo dependerá del impacto de los planes de estímulo y la expansión del crédito sobre la economía filo ¿capitalista-comunista?. Si la demanda interna no tira, ni el peso del sector exterior se reduce, una devaluación sostenida de su moneda frente a la norteamericana parece inevitable.

La segunda cuestión tiene todavía más complicada solución toda vez que supone entrar en un territorio desconocido. ¿Puede Estados Unidos resolver positivamente la crisis, esto es, corrigiendo sus desequilibrios tanto presupuestarios como externos, con una divisa fuerte? Servidor era de los que se abonaban al campo de un dólar más barato como consecuencia del impacto que, sobre la oferta de dinero, tendrían las políticas monetarias y fiscales acometidas. De hecho, ese temor, en cierto modo, es el que estaría recogiendo el precio del oro: el miedo a la pérdida de valor del dinero fiduciario que se añadiría a su tradicional papel de protección en tiempos de incertidumbre. Sin embargo, lo cierto es que el carácter de moneda refugio del billete verde, y la ausencia de alternativas reales (miren si no el impacto que está teniendo sobre la economía japonesa la liquidación de posiciones de carry trade y la consecuente apreciación del yen), están permitiendo a Estados Unidos financiar sus necesidades de modo más holgado de lo que cabría pensar en un principio a la vez que, para una sociedad eminentemente consumista, se le abaratan sus importaciones. Si el Reino de Obama es quien tiene que dar el pistoletazo de salida a la recuperación de la crisis, a través del impulso de partida de su demanda interna, no es un mal entorno, riesgo deflacionario aparte... Pero, ¿quién lo sabe? En cualquier caso, nueva oportunidad para el debate que, como siempre, espera de sus sabias aportaciones. Buena semana a todos.

La ¿inevitable? nacionalización de la banca europea

@S. McCoy - 19/02/2009

Leí con notable interés las oscuras predicciones apuntadas el pasado lunes por nuestro viejo amigo Ambrose Evans-Pritchard en el Telegraph acerca del futuro de las economías de Europa del Este y el impacto de su potencial colapso sobre sus prestamistas occidentales. En un artículo muy en su línea de constrúyete un refugio a prueba de ataques financieros y no salgas de él hasta que las ranas críen pelo, el autor daba una serie de cifras escalofriantes que, desgraciadamente, ya habían sido anticipadas por Roubini, una vez más, con anterioridad. No le di más importancia abonados, como estamos, a los mensajes apocalípticos.

Sin embargo, la semana ha ido demostrando lo erróneo de mi percepción. Esta era la materia pendiente que quedaba por desarrollar a lo largo de estos siete días en forma de nuevas pérdidas para los inversores. Prueba de ello son las sendas portadas que, sobre la cuestión, llevaban ayer los dos principales medios de comunicación financieros del mundo: Wall Street Journal y Financial Times que, simplemente, se hacían eco de la compra que el mercado había hecho del argumentario del propio Evans-Pritchard, al tumbar la cotización de unos valores bancarios europeos que, como el ministro japonés de finanzas, transitan borrachos de riesgos de contrapartida y sin demasiado margen de maniobra salvo una intervención estatal que, ayayay, no es ilimitada.

Porque el discurso en los últimos días ha ido evolucionando desde el riesgo sistémico, esto es; para el sistema, derivado de la potencial caída de los distintos colosos financieros nacionales, a la viabilidad en sí en algunos países. No hay que olvidar que, y eso sí es irrefutable, los emergentes europeos se enfrentan en 2009 a vencimientos equivalentes a 400.000 millones de dólares o un tercio de su PIB regional (cifra que algunos autores reducen a la mitad en función del espectro considerado), pagos que se van a ver incapaces de acometer en su totalidad casi con toda seguridad. La pieza del Telegraph advierte del riesgo que de esta situación se deriva para naciones como Austria, con préstamos a la región equivalentes al 70% de su Producto Interior Bruto, o la propia Suiza que, sorpresa, sorpresa, para algunos analistas locales se encontraría al borde de la bancarrota, siendo ésta quizá la principal novedad del discurso.

No son las únicas. Irlanda, en un caso completamente distinto, ha visto cómo sus CDS o cobertura de riesgo país se han disparado a cerca de los 400 puntos básicos, frente a los diez de hace tan sólo un año, proceso que se ha acelerado a lo largo de los últimos diez días. La cuestión irlandesa ha provocado que, por primera vez desde el inicio de la crisis, las autoridades europeas se planteen, como posibilidad cierta, el potencial impago de uno de sus miembros, los mecanismos de auxilio que serían o no de aplicación al amparo de Maastricht y el impacto de un suceso como ése sobre el futuro de la Unión. Prueba de tal preocupación es el hecho de que se esté ya hablando de un rescate concertado, auspiciado por Alemania y Francia, lo que personalmente creo inviable en este momento, o de una intervención inevitable del FMI como único cauce de estabilización del territorio afectado.

Si la amenaza de Europa del Este es real o no, ya empieza a ser lo de menos. Otro vendrá que bueno te hará. Es un factor más en el extenso sumatorio acumulado que salta de la esfera sectorial a la general. De hecho, el debate sobre la cuestión se ha trasladado a la esfera del pensamiento analítico tal y como recogen los distintos posts que ayer publicaba el siempre interesante FT Alphaville. Mientras que Garthwaite de Credit Suisse se apuntaba al bando del pesimismo y la cautela debido a la excesiva dependencia financiera exterior y la falta de cintura de sus economías, a la vez por cierto que aprovechaba para recordar que en términos de vulnerabilidad España sigue siendo el sexto país de mayor riesgo del mundo desarrollado o en vías de, los analistas de UBS enarbolaban la bandera de la prudencia y la mesura y tildan las afirmaciones de los arriba mencionados como exageradas. A su juicio, -en una exposición acompañada, como en el caso del estratega del otro banco suizo, por numerosos gráficos-, los problemas se concentran en economías menores, se circunscriben al ámbito regional y son susceptibles de solución de forma ordenada, si bien hay que reconocer que no niegan la mayor, es decir: la fragilidad de la región en su conjunto.

Lo relevante, llegados a este punto, dejan de ser las causas para centrarse en las consecuencias de todo lo que está pasando. Y lo cierto es que para la banca continental europea parece que no cabe una solución final muy distinta a la que ya han vivido, casi en su totalidad, las entidades financieras del mundo anglosajón: una completa nacionalización del sistema como única vía de supervivencia colectiva antes que tirar el dinero con parcheados parciales. Algo que se tendrá que hacer de modo inteligente ante la propia vulnerabilidad fiscal de los países que las amparan. Durante los últimos años, han puesto numerosos circos, tanto a nivel sectorial como geográfico, y los enanos ahora, con el Cola Cao del proceso de desapalancamiento, no dejan de crecer. Es la exposición a activos tóxicos, es el inmobiliario, son los emergentes en sus distintos emplazamientos, es su propio apalancamiento o ese propio fondo de comercio de adquisiciones que van a tener que amortizar contra pérdidas en su práctica totalidad, tal y como refleja este interesantísimo artículo de Daniel Gros, del Centre for European Policy Studies, en el propio WSJ.

Desgraciadamente el sector se ha convertido en ese toro sometido a sucesivos intentos de descabello que, aun conociendo con certeza su final, aguanta estoicamente de pie en medio de insufribles dolores provocando el rechazo incluso de los mejores aficionados. ¿No será mejor que entre todos aceleremos el proceso? El modelo sueco sigue siendo la solución, en cualquiera de sus versiones como la recogida por John Hussman en su carta semanal. La falta de una autoridad financiera común europea, el problema. Queda, no obstante, dicho.

Ya es jueves. Esta semana la astenia primaveral ha reducido notablemente mi capacidad lectora por lo que no habrá alimento para el alma. El cuerpo sigue, no obstante, requiriendo de sus cuidados diarios y aquí hay de todo como en botica. Experiencias sublimes: el Huevo con Trufa y el Arroz Meloso con Bogavante de Urrechu, en Pozuelo, lugar que mejora su calidad por días; la Pizza de Trufa Negra y la Panna Cota con la última trufa blanca de la temporada de Don Giovanni; sorprendente el mejor entrecot en mucho tiempo en Puerta Mar, también en la Avenida de Europa de Pozuelo. Mediocridad en el cacareado Enrich de La Moraleja donde pago 35 euros por dos anchoas, un pelín de carpaccio de presa (muy rico, la verdad) y un jarrete cuya salsa mataba el sabor. Sin vino, ni postre y con un servicio exasperantemente lento que sólo tarda media hora de reloj en traer el segundo plato. Menos mal que avisamos al principio que íbamos con algo de prisa que si no... No le auguro un final feliz. Por último, un Arroz a Banda manifiestamente mejorable en... La Casa de Valencia. Toma ya. Si a eso le añades de entrante un sepionet notablemente terroso, el desastre queda completado. La semana que viene más y mejor.

Fondo Banif... ¿Inmobiliario o Capital Riesgo?

@S. McCoy - 18/02/2009

Cualquier decisión de inversión tiene que sostenerse sobre cinco parámetros fundamentales: la rentabilidad que quiero obtener, el riesgo que estoy dispuesto a asumir para alcanzarla, liquidez y/o necesidad de rentas, plazo y fiscalidad. La suma de estos cinco factores son los que determinan la idoneidad o no de un activo para un determinado perfil de adquirente. Aún realizando de modo consciente este proceso, cosa infrecuente, la posibilidad de desviaciones sobre lo previsto es enorme. Y más ahora. Si algo ha quedado demostrado en los últimos meses es que salvo la tributación de las plusvalías, de existir, y el vencimiento, si es que éste se encuentra prefijado de antemano, todos los demás elementos de juicio, que partían de series históricas complementadas, en el mejor de los casos, con tests de fuerza, han perdido gran parte de su valor. No sólo retornos pasados no aseguran rendimientos futuros, sino que lo mismo ocurre con la volatilidad o incertidumbre o con la presumible capacidad de liquidación de los bienes comprados.

Les casco todo este rollo al hilo del escándalo que se ha montado con el fondo Banif Inmobiliario con todo el lío en relación con los reembolsos, las tasaciones y similares. Pues bien, atendiendo a los cinco puntos enunciados en el párrafo anterior, partícipes y comercializadores se habían creído el cuento de que se trataba de un producto adecuado para clientes de carácter conservador. Rentas estables, revalorizaciones seculares de los activos, poca rotación de cartera, mercado profundo, estabilidad de los flujos inversores, etcétera, etcétera, etcétera. Sin embargo, cuando uno se para a pensar en la propia naturaleza del fondo inmobiliario, tarda poco en darse cuenta de que, en realidad, el cesto donde los inversores estaban poniendo parte de sus huevos se encontraba exactamente en el otro extremo de la escala de riesgo, compartiendo espacio con, por ejemplo, un capital riesgo con el que guarda extraordinarias semejanzas. ¿Una aberración intelectual? Seguro, seguro.

Cojamos un fondo de capital riesgo de esos que la banca privada ha comercializado generosamente entre sus clientes en la parte alta del ciclo de valoración de empresas. Sobre la base de un compromiso dinerario de terceros, el gestor se dedica a comprar participaciones significativas en sociedades, cotizadas o no. Su rentabilidad se deriva de los dividendos que percibe mientras es titular de las mismas y/o de las plusvalías que obtendrá con su venta. Estas, a su vez, o bien son el resultado de aplicar un mayor múltiplo al EBITDA de la compra o de multiplicar el mismo múltiplo de la adquisición a un EBITDA mejorado, siendo el EBITDA, para entendernos, el beneficio operativo ajustado y obviando, que es mucho obviar, los procesos intermedios de ingeniería financiera. Por el camino, el fondo ha de ajustar el valor de sus participadas anualmente de acuerdo con la valoración pública del mercado o la suministrada por un tercero “independiente”. Por último no hay de partida garantía alguna de que en el futuro haya compradores para los bienes que forman la cartera dependiendo que tal materialización se produzca de factores que, en todo caso, escapan al gestor.

Pues bien, sustituyan empresas por inmuebles y EBITDA por inverso de la rentabilidad (que a su vez depende de las rentas, la ocupación y la morosidad) y verán como el resultado no es tan diferente. Obviamente algunos de ustedes podrán argumentar que el perfil de riesgo es mucho menor en el fondo inmobiliario debido, entre otras cosas a la calidad de los inmuebles que integran la cartera, la ausencia de financiación ajena, la mayor estabilidad de las rentas a percibir frente a los EBITDAs que no dejan de ser fruto de la, en la mayoría de las ocasiones, evolución cíclica del negocio y la existencia de una liquidez, limitada pero real por su vocación, de partida, a la perpetuidad. Bien, les compro el argumento. Frente a esto el capital riesgo ofrece una mayor transparencia toda vez que sólo reclama dinero al inversor para operaciones concretas (a través de los llamadoscapital calls) e individualiza significativamente el rendimiento de las operaciones (entre otras cosas porque de ello depende la salvaje retribución de sus gestores). Y, desde luego, en él no se puede producir una situación de colapso sobrevenido porque todos los partícipes quieran salir por la puerta a la vez lo que obliga a una liquidación precipitada de unos inmuebles para los que, oh sorpresa, no hay mercado a los precios consolidados en el balance.

Al final lo que importa no es el riesgo percibido, que es una variable ex ante, sino el finalmente materializado que sólo se puede conocer cuando se deshace la inversión. Es verdad que éste puede venir condicionado por circunstancias tan excepcionales como las que estamos actualmente viviendo. Es innegable. Pero a los efectos del inversor ése no es un argumento válido. Importa el resultado y si éste se ha desviado sustancialmente no ya de sus expectativas sino de su horizonte máximo de pérdida, le van a importar bien poco las series históricas, las condicionantes exógenos, las colas de la distribución y las excusas de terceros. Había un riesgo real muy superior al percibido y le ha costado dinero. Tal vez por eso, en el mundo anglosajón, que para bien o mal son los padres de gran parte de las finanzas modernas, este tipo de vehículos inmobiliarios son siempre cerrados. Curiosamente, como lo son los fondos de capital riesgo. Y es que, a fin de cuentas, del capital riesgo al capital en riesgo sólo media una proposición. La que se olvidaron de poner los que creyeron en las bondades de un producto que, dudosa diligencia del Santander aparte, muestra ahora su peor cara.

s2t2 -Uy, uy, uy... los propios keynesianos tiran la toalla

Recordarán muchos de ustedes una pieza que está llamada a convertirse en un clásico de la literatura económica contemporánea. La recogió El País, traducida al castellano, en su edición dominical del pasado 19 de octubre. Su autor, el Nobel de Economía Paul Krugman. Su titular, ¿Quién era Milton Friedman? El artículo ensalzaba a Keynes como ese Lutero que había llegado a romper con la hegemonía hasta la Gran Depresión del libre mercado, a la vez que criticaba al padre de los monetaristas, Friedman, al que identificaba como el San Ignacio de Loyola que propugnaba la vuelta a la errada ortodoxia tradicional, doctrina que con el paso del tiempo volvería a imponerse. Siguiendo con el símil religioso, el colaborador de NYT concluía su extenso comentario afirmando que “cuando Friedman inició su trayectoria como intelectual público, había llegado la hora de llevar a cabo una contrarreforma contra el keynesianismo, y todo lo que eso conllevaba. Pero lo que el mundo necesita ahora, diría yo, es una contra-contrarreforma”. En definitiva, como neokeynesiano de pro, Krugman defendía, en un entorno como el actual, y ante la ineficacia de la política monetaria, la intervención estatal a gran escala en la economía.

El cadáver de Lehman Brothers aún reposaba caliente sobre la estupefacta conciencia de la mayoría de los analistas a nivel mundial. Lo que no podía ocurrir, mejor dicho: lo que no debía ocurrir, había sucedido. Fue entonces cuando el consenso del mercado tomó una doble decisión. Uno, olvidar el pasado. Nadie se paró a pensar hasta qué punto las decisiones políticas habían conducido a un descalabro como el que se acababa de materializar. El caso de la intervención encubierta, -seis meses antes, que se dice pronto-, de Bear Stearns a través de JP Morgan, se convertirá, con el paso del tiempo, en símbolo de las prisas por atajar cuestiones individuales antes que la problemática de fondo que afectaba a todo el sistema. Dos, poner el futuro en manos de esas mismas autoridades cuya escasa diligencia anterior clamaba al cielo: había quedado demostrado que la libertad de actuación de las fuerzas del mercado era perversa y se podía llevar por delante el conjunto de la economía financiera. Era momento de actuar desde la atalaya pública. ¿Qué hubiera ocurrido si todos hubiéramos tenido un poquito más de perspectiva globalizada? Desgraciadamente, ya nunca lo sabremos.

El abrazo de las Tesis de Keynes propugnada por Krugman pareció entonces inevitable. Se requería del recurso al Estado para sacar las castañas del fuego, cadencia que erróneamente se estructuró en dos estadios: primero, las finanzas; después la economía. Pocos recordaron en aquel momento la evidente interrelación entre ambas. Sólo cuando la brutal caída de la producción y la destrucción masiva de empleo han irrumpido con una fuerza inusitada, muchos han recordado que la convergencia de la realidad financiera a la causa que la justifica, que es la actividad productiva, lleva irremediablemente aparejada, como así ha sido, una ralentización salvaje de la segunda en ausencia de la primera. Las desesperadas llamadas al crédito de instituciones de todo pelaje no hacen sino reafirmar tal opinión. Siguen en Babia. El caso es que Keynes entraba por nuestra puerta y se convertía en un compañero necesario para el duro viaje que nos tocaba acometer. No importaban los déficits fiscales: el fin justificaba los medios. Como el teatrero Obama se ha encargado de representar, siguiendo el legado catastrofista (¿o habría que decir realista?) de Bush: o esto o el desastre.

Claro que había un pero que los apóstoles del keynesianismo no tomaban en consideración. La experiencia ha demostrado que las propuestas del británico requieren para su final feliz de la convergencia de dos factores: por una parte, la temporalidad. La intervención del Estado en un sistema capitalista ha de ser excepcional y limitada en el tiempo. El comienzo de este impagable análisis de Willem Buiter, de principios de año, es muy revelador sobre la cuestión. Según las estimaciones de los analistas, los sucesivos planes de incentivo económico en Estados Unidos van a suponer un agujero presupuestario equivalente al 13,5% de su PIB. El margen de maniobra que tal importe permite, ante posibles errores en el tiro de la acción pública, es muy limitado: se requiere de iniciativas que generen actividad futura y no que consoliden el gasto presente para que tales desequilibrios puedan corregirse el día de mañana. Pero es que, además, los costes de financiación que la masiva emisión de deuda soberana lleva aparejados pueden alcanzar, según Moody´s, un 10% de los ingresos fiscales de aquél país. A más, a más que dirían los catalanes. Cuidado.

Junto a esta primera consideración, que no es baladí, se encuentra la segunda y más importante. El keynesianismo sirve de estímulo a la demanda para un entorno de oferta adecuada. Es lo que permite incentivar la creación de empleo y reactivar el consumo. Sin embargo, lo que ha ocurrido en los últimos años en el propio Estados Unidos, en un proceso similar al de España, es una inflación salvaje en el precio de los activos que ha conducido a un consumo desaforado que se ha financiado desde el interior y el exterior. La consecuencia ha sido un exceso de capacidad, inmobiliaria y productiva, que ahora tiene que purgar sus excesos y que se encuentra como contrapartida con unos compradores ahogados por las deudas. Mientras que el valor ilusorio de sus bienes se ha colapsado, la realidad de las obligaciones de los consumidores respecto a terceros sigue plenamente vigente. Necesitan ahorrar, repagar deudas y vender activos.

La crisis simultánea de oferta y demanda es un escenario ignoto que ha provocado que los propios keynesianos arrojen la toalla. El propio Krugman habla en su post de ayer de una década pérdida. Y no se refiere precisamente a la pasada. Todos sabemos que, más allá de disquisiciones intelectuales, lo que convierte una recesión en depresión es la permanencia de aquella en el tiempo. Tal y como recuerda el Nobel, no es posible la convivencia entre un masivo endeudamiento privado, como el actual, y un ingente apalancamiento público como el que se nos viene encima. En ese entorno, el estímulo no funciona por ninguno de los elementos de la ecuación. De ahí que esté tan de moda el desapalancamiento. Algo que, desde el principio, era tan evidente ha tardado ni más ni menos que cerca de dos años en constatarse fehacientemente. Sólo para concluir que, a lo peor, con tanto plan público nos estamos precipitando. Japón aparece a la vuelta de la esquina. Dios nos coja confesados.

El discurso del optimista

@S. McCoy - 16/02/2009

Conversación de jueves tarde. Como interlocutor, un gestor con amplia trayectoria profesional a sus espaldas, embarcado ahora en un proyecto de personas que ha sido de los más exitosos de los últimos 18 meses. Rentabilidad cercana al 11% en 2008 y próxima al 2% en lo que llevamos de 2009 con una volatilidad por debajo del 5%. Le llamo para hacer de head hunter de un amigo y dejamos el verdadero motivo de mi acercamiento para los postres. No por culpa mía. A la introductoria pregunta cortés de, “¿cómo lo ves?”, responde de forma automática con un “de modo mucho más optimista que el mercado”, lo cual me deja estupefacto, excepción ante el abatimiento general. Y, a partir de ahí y sin solución de continuidad, un chorreón de argumentos para justificar tal atrevimiento que no me resisto a compartir con todos ustedes. Él siempre ha sido muy celoso de su intimidad. No seré yo quien se la arrebate.

Por supuesto habrá muchos matices que se me hayan escapado, servidor escribe de oídas pues iba con el manos libres del coche, pero creo que la originalidad de parte de sus razones, la consistencia de otras y sutrack record reciente hacen que sus puntos de vista hayan de ser tomados en consideración. Y más cuando dentro de su misma casa vive otro gestor que es el apocalipsis en persona (“lo importante es que cada uno gestione bien su visión del mercado”). No esperen literalidad, por tanto, si bien evitaré desvirtuar el mensaje original.

Ya saben que mi visión, recogida a mediados de enero, era de primer trimestre muy complicado, hasta el final de la publicación de los resultados del 2008, que ya están llegando a su fin, momento en el que se iniciaría una recuperación que se puede alargar hasta mitad de mayo como consecuencia de la confianza de los inversores en la utilidad de los planes públicos de estímulo económico. A partir de ahí, nuevo shock de realismo que condenaría a las bolsas a un comportamiento similar al del año pasado: caídas hasta octubre y brusca recuperación de cierre de ejercicio para situarse en pérdidas inferiores al 10%. Desde esa contraposición de visiones, aquí va lo hablado.

“La primera y principal razón para mi optimismo es que todas las crisis que nacen como consecuencia de un exceso de oferta, en este caso inmobiliaria, provocan un estancamiento de la inversión en el segmento afectado, flujo de caja que se destina a usos mucho más productivos para la economía. Tenemos casas para los próximos 15 a 20 años, lo que implica que la vivienda va a dejar de ser considerada una inversión. Esto, que para algunos es un drama, tiene connotaciones muy positivas. La deflación en precio de los inmuebles va a permitir que el dinero se destine a otras utilidades. Tenemos la experiencia del boom/bust del petróleo que permitió llevar a cabo unas inversiones en infraestructuras que han aguantado décadas; ocurrió lo mismo con Internet en el 2000 cuyo resultado fue una red de fibra óptica que no ha habido que incrementar más que residualmente y que, por el contrario, ha ayudado al fomento de las comunicaciones y de la productividad; pasa lo mismo con los molinillos… No debemos tener miedo a que lo irracional vuelva a la racionalidad.

Es verdad que en este caso hay un factor adicional de preocupación que es el crédito pero otra vez tenemos que distinguir lo normal de lo anormal. Si necesitamos un aumento del crédito al 20% anual para financiar el crecimiento económico, apaga y vámonos. Aquí hay que hacer dos matizaciones. La primera es que no es comparable el nivel actual de endeudamiento del sistema con el de los años 30 donde la mayoría de la deuda era empresarial a corto plazo. Ahora los titulares del apalancamiento son las propias entidades financieras y los particulares, estos últimos con un endeudamiento fundamentalmente inmobiliario que, en teoría, se puede alargar tanto como la vida útil del inmueble, digamos 100 años. Por lo que respecta a las entidades financieras, y entramos en la segunda consideración, salvo en las 48 horas que siguieron a la quiebra de Lehman, no han dejado de cumplir su papel de instrumentos que permiten llevar a cabo las transacciones económicas del sistema pero adecuándose a la nueva realidad de oferta y demanda, que existe y que es algo que no se quiere asumir. No se puede pretender pensar que aquí no ha pasado nada.

Lo que más me preocupa del proceso actual es el pánico a corto plazo que está afectando a las distintas autoridades económicas, monetarias y financieras, campo de cultivo ideal para la estulticia administrativa. Cuando oigo hablar del New Deal se me ponen los pelos como escarpias. El papel de FD Roosevelt fue nefasto en la resolución de la Gran Depresión, contribuyendo únicamente a su prolongación en el tiempo. Por poco políticamente correcto que sea decirlo, el que sacó a Estados Unidos del hoyo fue Hitler, esto es, la Segunda Guerra Mundial. Veo que hay demasiada inclinación a repetir las recetas que entonces se mostraron inadecuadas. Falta perspectiva. De ahí que pese a mi optimismo, mantenga un tamaño excesivamente prudente en mis apuestas que, en cualquier caso, se ven limitadas igualmente por los elevados niveles de volatilidad que hacen que cualquier decisión errónea se magnifique y te pueda hacer un roto en la cartera.

Otro motivo para estar en el lado comprador del mercado es que estamos viendo un cierto proceso de estabilización en el deterioro en el comportamiento de los distintos activos financieros. Las divisas quieren situarse en rango, especialmente en relación con el dólar, las materias primas mantienen los deprimidos niveles actuales mientras que los diferenciales de crédito, pese a las malas noticias empresariales, no rompen los máximos. Y es que no hay que olvidar que la deuda corporativa, a nivel agregado, se encuentra en mínimos plurianuales y que las compañías han aprovechado el cierre de 2008 para sacar toda su porquería del balance, al ver que los mercados no hacían distingos entre unas firmas y otras. El resultado es un alto grado de apalancamiento operativo lo que se traduce en que bajos crecimientos de las ventas tienen un impacto enorme sobre el conjunto de la cuenta de resultados.

Con todo esto, ¿cuál es mi asignación de activos o asset allocation? Creo que los bonos del tesoro van a ser dinero muerto durante mucho tiempo. No es normal que los plazos largos de la curva de tipos, especialmente el 10 y el 30 años de los Estados Unidos, se hayan situado por debajo de donde se encontraban hace 80 años cuando había contracciones en el crecimiento y en el nivel de precios agregado de la economía norteamericana cercanas al doble dígito. No hay valor. La alternativa son las emisiones societarias, un mercado que en enero ha recuperado la normalidad al coste que el inversor a día de hoy demanda y que ofrece oportunidades especialmente atractivas en compañías de carácter estratégico que, por su propia naturaleza, nunca van a caer, porque no se lo van a permitir.

Por lo que respecta a las acciones soy optimista a corto y medio plazo. Si creemos que lo peor en términos de resultados puede haber pasado -lo que no significa que no pueda haber sorpresas negativas en el futuro pero sí que las comparativas anuales empezarán a ser mejores conforme nos vayamos acercando al final de ejercicio-, la valoración de muchas firmas sería irrisoria. El problema es que hasta que no superemos los niveles de septiembre de 2008, que es cerca de un 50% de subida desde donde ahora nos encontramos, no veremos que se produzca una recuperación de la confianza de unos inversores que seguirán contemplando los valores en términos de bear market rally. La paulatina reducción de la volatilidad que llevará aparejada un despegue de ese tipo, nos permitirá ir subiendo nuestra exposición. Hasta entonces, la prudencia no es ni siquiera una actitud propia sino, desgraciadamente, impuesta por el propio mercado”.

Queda dicho. Buena semana a todos.

Tropelías Fiscales, S.A.

@S. McCoy - 14/02/2009

España ya está oficialmente en recesión. Se cumple el requisito oficial de dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo de la economía. Tiene razón el Presidente del Gobierno cuando dice que el mal es de muchos. Se le olvida continuar la sentencia con el latigazo semántico del consuelo de tontos. La debacle financiera internacional, cierto es, está expandiendo la crisis entre economías de lo más dispar. Pero la cuestión clave no es esa: la pregunta del millón es si la actual coyuntura está de visita o ha venido para quedarse. Si una vez superado el mal trago exterior, los resortes internos serán lo suficientemente potentes para emprender el camino de vuelta. Trabajar desde la comparación ajena es una absurda pérdida de tiempo en el momento actual. Tratar de establecer los mecanismos para engancharnos a la recuperación es la prioridad.

Se ha explicado hasta la saciedad el problema de España. No nos vamos a extender sobre la ausencia de resortes monetarios o cambiarios, la falta de competitividad, la fragmentación del mercado interior, la dependencia financiera y energética exterior y todos esos otros elementos que hemos citado plúmbeamente estos últimos meses. Ni siquiera merece la pena entretenerse en el desastre que va a suponer para nuestro país el comprometer las cuentas públicas para mantener el Estado del Bienestar, en lugar de para dedicarlas a mejoras educativas, de innovación o competitivas. Demasiado de puntillas se ha pasado por el absurdo que supone mejorar la eficacia de la Administración, reconocimiento implícito de su ineficiencia, mediante una reducción de gasto de 1.500 millones que se destinará a algo tan intrínsecamente improductivo como dar peces a esos parados que lo que están deseando es pescar. Sinceramente creo que hemos entrado en una dinámica de tolerancia del absurdo de tal calibre que ya nada nos sorprende.

No. Hoy es momento de mirar a las consecuencias futuras de todo lo que ahora acontece, objetivo primero y principal siempre de este Valor Añadido. Ya sabemos que la Comisión Europea nos ha sacado tarjeta amarilla. Para 2011 el déficit público tendrá que volver al primigenio límite de Maastricht del 3% del PIB. En definitiva no está sino señalando lo mismo que el ahora ensalzado Keynes defendía hace 80 años: la temporalidad de la actuación extraordinaria del Estado en la economía. Aunque me temo que a nuestra administración actual las amonestaciones comunitarias le entran por un oído y le salen por el otro, nada mejor que tener un elemento externo al echar encima las culpas de los errores internos, lo cierto es que la amenaza de sanciones plantea una cuestión cuya resolución va a tener un enorme impacto para el conjunto de la sociedad española.

Hacia una mayor presión tributaria.

La única manera de corregir una situación de desequilibrio presupuestario del tamaño del que se está formando en España, que superará con creces a finales de 2009 el doble del límite comunitario, es a través de una reducción de la inversión de las distintas instituciones públicas o de una mejora de los ingresos fiscales. Es una obviedad de tal calibre que casi da vergüenza escribirla. Sean condescendientes que es sábado. Sin embargo, el proceso que se está produciendo en la actualidad es justamente el contrario: la recaudación impositiva se reduce con el parón del consumo y el deterioro en renta de ciudadanos y empresas, a la vez que las nuevas necesidades asistenciales hacen que gran parte del gasto comprometido sea estructural y que el circunstancial remanente se dispare.

Dada la voluntad, manifestada hasta la aburrida reiteración, del Presidente del Gobierno de mantener intactos los mecanismos de protección social actualmente en vigor -y visto que cualquier ajuste en el monstruoso tamaño de la Administración Pública, cuya gestación colectiva de la mano del irracional modelo autonómico hemos entre todos consentido, es inoportuna en un entorno de desempleo furibundo como el actual-, la vía más clara, y aparentemente única, de actuación del ejecutivo es a través de un impulso de la entrada de dinero a las arcas del Estado. Esto implica: aumento significativo de los procesos de inspección, reforzamiento en la lucha contra el fraude tributario, endurecimiento de la normativa especialmente por lo que a bonificaciones y deducciones se refiere y, sobre todo, recuperación de figuras impositivas que la bonanza económica había permitido desterrar, fundamentalmente Impuesto de Donaciones y Sucesiones y Patrimonio.

Primero zanahoria y después palo.

El artículo se llama Tropelías Fiscales, S.A. porque es como si lo estuviera viendo. Ya el pasado mes de octubre se extendió entre la ciudadanía una cierta situación de pánico que fue la que condujo a la mayoría de los gobiernos de las economías occidentales a garantizar de modo ilimitado, en algunos casos, y con un límite cuantitativo significativo, en otros, los importes depositados por el sector privado en las respectivas instituciones financieras nacionales. El caso español no fue distinto. Un movimiento similar a día de hoy sería la puntilla para nuestro sistema financiero. De ahí que sean tan irracionales como irresponsables los mensajes que auguran una salida de nuestro país del euro lo que provocaría, de facto, ante la perspectiva de que ocurra, un acopio de capitales por los particulares y la insumisión fiscal y, como consecuencia de ello, la imposición de un corralito forzado por parte de las autoridades.

Más bien al contrario, hay que fomentar la confianza entre los impositores. Y aflorar tanto capital oculto como sea posible para reforzar la débil situación actual. El gobierno, que ya ha lanzado globos sonda a través de la Fundación Ideas de Caldera, tiene claro lo que hacer. Vamos a encontrarnos en breve con una amnistía fiscal con objeto no sólo de mantener sino de aumentar los recursos financieros de la economía. No se referiría exclusivamente a la repatriación de capitales desde los paraísos fiscales, que también. Se trataría de un borrón y cuenta nueva en toda regla. No hay que olvidar que los procesos de crisis como el actual incentivan el crecimiento de la economía sumergida, precisamente en el momento en el que la oficial necesita más de su riqueza. La emergencia nacional sería el argumento esgrimido. Perdonemos a unos pocos por el bien de todos. Suponiendo que lo oculto es un 20% del PIB español y que el 25% de los evasores acuden a la llamada del fisco, en muchos casos como una ventana de oportunidad para salvar sus propias empresas aflorando liquidez, veríamos una inyección automática del 5% del Producto Interior Bruto español. Una tentación que el curso de los acontecimientos va a hacer demasiado atractiva como para resistirse. Por supuesto vendrá adornada de toda la panoplia de nuevas medidas de control, sanciones más elevadas a los defraudadores y similares. Pu5ré de zanahoria.

Una vez conseguido el primer objetivo, zaca: un aumento importante de la presión impositiva en los términos anteriormente señalados que, entre otros factores, fue lo que permitió a la Depresión americana acompañarse para la Historia del epíteto de Gran. Pedazo de oportunismo. Una medida restrictiva para el conjunto de los ciudadanos que desincentiva la actividad privada y produce un deterioro aún mayor de las cuentas públicas al aumentar su dependencia de la ineficaz iniciativa estatal y mermar las posibilidades recaudatorias a futuro. As de bastos. Lo mismo esto no es más que otra historieta más de ciencia ficción económico-empresarial de las que tanto le gustan a este McCoy, pero si uno se para a pensar en las, pocas, alternativas que le queda al gobierno de esta nuestra comunidad patria para ajustarse a la disciplina y la ortodoxia que impone la zona común, -un mensaje que se irá diluyendo, sin duda, en la medida en la que se vaya asumiendo la gravedad de la crisis- ésta es quizá de más evidentes. O no. Puro Food for Thought para el fin de semana. El lunes les espero. Vengan guapos.