El destrozo de Madoff o cómo el ajuste gana velocidad

Menudo despertar el del pasado viernes. Convaleciente aún de la operación de miopía que había tenido apenas doce horas antes, me dedicaba sin desmayo a guiñar alternativamente uno y otro ojo para ver si la magia del láser había surtido sus efectos. Paleto total. Preparado para acudir a la obligatoria revisión matinal, no fue hasta cerca de las 10 de la mañana que encendí la Blackberry para reiniciar, después de una pausa de cerca de día y medio, mi contacto con el mundo exterior. Cuál no sería mi sorpresa al ver mi buzón de voz y mi correo electrónicos inundados de mensajes de amigos y conocidos que me ponían sobre la pista del drama que suponía, para la industria de la gestión en general y la banca privada en particular, el affaire Madoff que se acababa de destapar en los Estados Unidos. Una tragedia que se podía cebar especialmente con el inversor sofisticado español, que había acudido en masa a los cantos de sirena de un binomio rentabilidad-riesgo sin paragón en el orbe financiero mundial. Servidor, que no había oído hablar de ese sujeto en su vida, miseria de los que viven con una mano delante y otra detrás, se dio cuenta enseguida de que se avecinaban curvas de las buenas. No había que ser un lince. Nunca, en todo el desempeño de la crisis, McCoy había recibido tantas advertencias sobre la verdadera dimensión en España de un escándalo que parecía reducirse, de partida, al ámbito local norteamericano. Y miren que ha habido motivos para ello. De todos los colores y sabores. Y sin embargo…

Como se pueden imaginar, los topos eran de dos tipos. En primer lugar se encontraban aquellos rivales que, hasta ahora, habían vivido en sus carnes la competencia desleal de quien ofrecía un retorno sin defensa posible desde un punto de vista analítico meramente racional. En una industria en la que los modelos cuantitativos han fracasado, y con ellos la fiabilidad de sus predicciones, como consecuencia de la materialización sucesiva de acontecimientos extremos que han hecho saltar por los aires la banca de la probabilidad, por una parte, y en la que la figura del gestor, su capacidad de análisis y, por ende, su susceptibilidad al error determinan la imposibilidad casi metafísica de una consistencia sin mancha en el tiempo, por otra, el financiero de origen judío no sólo “garantizaba” rendimientos sistemáticos del 10% de lo invertido anualmente sino que lo hacía con niveles ínfimos de volatilidad o incertidumbre. Daba igual que ésta, medida en términos de VIX de Chicago, estuviera en diez que en ochenta. Y eso que había un consenso generalizado en que trabajaba sobre una base de activos muy reducida, fundamentalmente acciones e índices norteamericanos, donde la posibilidad de descorrelacionar era ínfima lo que acendraba el peligro potencial. Como señala este revelador artículo de Mark Gimein en The Big Money, si los riesgos no están, y deberían estar, lo normal es que haya alguien que los esconda…

En su afán por mirar hacia otro lado, supervisores e inversores pasaron por alto el hecho de que Madoff fuera, simultáneamente, gestor por cuenta ajena de dinero de terceros, sin compromiso monetario propio, según parece, y creador de mercado, una sospechosa coincidencia de actividades que deberían haber puesto alerta tanto a unos como a otros ante la inexistencia completa de murallas chinas de ningún tipo en su actividad. Al no ser así, la bola engordó sola. Y más en un entorno como el actual. En un año en el que el conjunto de la industria de los hedge funds pierde un 15% agregado, cifra que no incluye las firmas que ya han desaparecido, la capacidad gestora del financiero de origen judío emergía como un oasis en medio del desierto de la desolación sectorial. Los fondos que descansaban en su habilidad inversora se convirtieron así en elementos idóneos para ser el destino de la inversión directa de los clientes institucionales, de la indirecta a través de fondos de fondos o de utilizarse como subyacentes para estructuras de banca privada que garantizaban el capital y vinculaban el umbral adicional de rentabilidad a su comportamiento, muchas de ellas bajo un esquema CPPI (Constant Proportion Porfolio Insurance) que hacían ganar peso al dinero ahora esfumado con el paso del tiempo.

Está por ver cuántas de esas compras individuales fueron apalancadas, dado el atractivo loan to valueque un vehículo de estas características podía ofrecer mientras el chorro del crédito estaba aún emitiendo financiación a borbotones. La ocasión la pintaban calva para tratar de arañar unos euros adicionales a la posición del cliente. Y queda igualmente por determinar qué parte de las pérdidas irán a los balances de unas entidades financieras que pueden haber alimentado, con su exceso de confianza en quien fuera presidente del mercado tecnológico Nasdaq, el esquema piramidal. El descuadre existente entre las minusvalías declaradas por Madoff y los datos oficiales, que alcanza los 33.000 millones de dólares, auguran lo peor en términos de fraudulento uso del apalancamiento para mantener vivo el engaño. Un tema, por cierto, del que se ha hablado hasta ahora demasiado poco y que puede derivarse de la dificultad de identificar los verdaderos activos bajo gestión en una estructura como aquella. Está visto que en la crisis actual, uno acude al circo de lo que parecen inversiones seguras y le crecen los enanos del engaño, la pérdida y la desconfianza.

Porque, más allá de las pequeñas vendettas personales de aquellos que se habían cuestionado hasta ahora la ceguera de unos clientes que despreciaban, en muchos casos, las señales de alerta que el grupo quebrado actual despedía, los mensajes más desesperados que servidor recibió el viernes, procedían de aquellos, pillados o no, que habían percibido de inmediato la magnitud del desastre. En primer lugar, para los hedge funds individuales cuyas valoraciones quedan automáticamente en entredicho, dada la incapacidad de encontrar un elemento externo a ellos que ratifique su solvencia, al menos en el mundo anglosajón. ¿Cuántos Madoff hay por ahí circulando?, se pregunta acertadamente el blog Bronte Capital en este interesante post cuya lectura les recomiendo. Cuando el trade off se plantea entre teórica preservación del patrimonio con poca volatilidad y pérdida total de lo invertido, la decisión es obvia. Los que pensaban que las salidas de dinero de la industria estaban a punto de concluir, pueden haberse quedado momentáneamente sin argumentos. Ojo, y por las fechas en las que nos desenvolvemos, eso implica ventas importantes hasta finales de enero que tendrán que entregar el dinero a los clientes, con la consiguiente espiral bajista de precios. Cuidado.

En segundo término, quedan tocados los fondos de fondos alternativos cuyo criterio a la hora de realizar el due diligence de sus inversiones queda, cuando menos, bajo sospecha. Aunque se pueda argüir un elemento cierto de impredictibilidad, la cualificación profesional que se supone en quienes agregan activos individuales para minimizar el riesgo conjunto no debería haber pasado por encima de las señales de alerta que Madoff daba; y más cuando, desde el inicio de esta crisis, todo lo que podía afectar negativamente al comportamiento de un hedge cobraba paulatinamente vigor (restricción del crédito, perdida de valor de los activos, ausencia de descorrelación...). Tercero y último, como subrayaba acertadamente Casimiro en su columna de El Mundo de ayer, esto es un palo de enormes proporciones para la banca privada española. Una banca privada que purga ahora los pecados de los excesos nacionales de la última década. Activos e ingresos decrecientes para estructuras de costes sobredimensionadas. Eso por no hablar de los nuevos entrantes que construyeron sus plantillas a golpe de talonario. Un palo enorme que ni siquiera tiene el asidero del rápido e imprevisible deterioro de un icono atribuible a Lehman Bros. El concepto confianza, base del negocio bancario, encontraban en apuestas como la de los fondos de Madoff su máxima expresión. Nosotros trabajamos por usted, duerma tranquilo. ¿Y ahora? Llueve desgraciadamente sobre mojado. El ajuste a la realidad patria de este segmento de la actividad financiera era inevitable. Pero estos agujeros negros van a acelerar sin duda el proceso dejando una estela de desconfianza que el sector va a tardar mucho tiempo en superar. Definitivamente, éramos pocos y parió el abuelo Madoff. En fin, si les dejan, les deseo una muy buena semana prenavideña a todos, la última de Valor Añadido en 2008.