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España AAA o una aproximación a las Agencias de Calificación
@J. Jacks - 24/11/2009 06:00h
De vez en cuando, no frecuentemente, un regulador toma una medida que devuelve la confianza en nuestras autoridades. No es de extrañar que los estados que adoptan estas iniciativas sean los primeros que están saliendo de la crisis. Las grandes olvidadas son, sin embargo, las agencias de rating: ¿para qué tenemos Agencias de Calificación?, ¿son culpables de la crisis?, ¿es posible regularlas?, ¿cuál es su futuro?
Un vistazo histórico: el “pecado original”
Hace 100 años, John Moody tuvo la idea de calificar las emisiones de bonos privados usando un sencillo método que asignaba una letra a cada emisión para que los inversores percibieran su riesgo de forma simple. Así, una emisión calificada como “A” tendría menor probabilidad de impago (menor riesgo) que una “B” y la “B” menor que la “C”.
Las agencias pasaron de ser una ayuda a los inversores a ser una de las cuatro partes fundamentales del sistema financiero. Ese es el “pecado original” de las agencias. De estar fuera del sistema pasaron a situarse en su centro.
Por si esto no fuera suficiente, en 1970 se produce el colapso de Penn Central. La SEC decide intervenir en el descontrol en las emisiones de bonos corporativos y ante la dificultad de medir de forma oficial la calidad de dichos bonos, la SEC decidió instaurar oficialmente las Statistical Ratings Organizations o Agencias de Calificación como las entidades encargadas de la calificación de las emisiones privadas.
Estos dos hechos determinarían la forma de actuar actual de las agencias y porque tienen la regulación que tienen (ninguna) y porque son necesarias, desde 1929 las agencias cuentan con protección pública: tú calificas mi deuda adecuadamente y yo no te regulo.
Cómo se califica y por qué la calificación de la deuda de España se mantiene
El proceso de calificación es largo y existen múltiples formas dependiendo de la agencia y del tipo de entidad emisora. Por razones de espacio y de interés, se repasa el proceso usado por Moody’s y S&P para la calificación de los bonos soberanos.
El proceso consta de tres pasos:
1) Análisis de la Resistencia Económica: se analiza la capacidad de absorber shocks medido por el PIB per capita de los últimos 5 años, la diversificación, el capital humano, el nivel de innovación y el análisis de la fortaleza institucional (si existen políticas gubernamentales transparentes, consenso social y respeto a los derechos de propiedad).
Dos consideraciones en este paso: a) aunque el PIB de un país sufra un deterioro considerable en los últimos 12 meses, la agencia no rebajará su calificación si la media de los años anteriores es elevada, b) al fijarse como criterio el PIB per capita, países con más de $10.000 de PIB per capita tienen, en principio, casi asegurada una calificación Aaa, incluso estando en recesión económica.
2) Análisis de Solidez Financiera: se evalúa la deuda corriente y futura, qué medios tiene el Estado para su pago vía impuestos y/o reducción de gastos y si se prevén eventos económicos o financieros que deterioren la capacidad de pago de la deuda.
3) Determinar la calificación de la deuda: de la Resistencia económica y de la Solidez se asigna un valor a la calificación, desde Aaa (fortaleza económica excepcional con acceso ilimitado a financiamiento y nula probabilidad de impago) pasando por Baa (capacidad para mantener una política económica coherente y evitar problemas de repago de la deuda a medio plazo) hasta B (a un paso del incumplimiento de pagos).
Unas consideraciones:
a) la calificación se establece en función de varias variables donde el total de la deuda no es el factor más determinante sino su Productividad Marginal. Por eso, un país con ratio deuda/PIB mayor de 80% puede tener calificación Aaa mejor que otro con un ratio menor,
b) el tipo de comprador de la deuda soberana es fundamental. Un país con compradores institucionales “leales” tendrá mejor calificación que otro con compradores volátiles (por eso es tan importante llevarse bien con los Primary Dealers y que acudan a las emisiones del FROB…por cierto, curiosa la adhesión en verano de uno de los PDs de la deuda francesa),
c) en la práctica, las calificaciones se acuerdan con los países por lo que se publican edulcoradas. Si un país merece una calificación B2, se publicará un nivel inmediatamente superior,
d) no todas las Aaa son iguales. Existen países Aaa “resistentes” y países Aaa “vulnerables”,
e) siempre habrá, al menos, dos países “ancla” Aaa, uno para América (EEUU) y otro para Europa (Alemania) estén como estén sus economías,
y f) a veces existen intereses que facilitan que un país mantenga una calificación Aaa aun sabiendo que va camino de la bancarrota.
La culpabilidad de las agencias en la crisis
En teoría, las agencias sólo son periodistas financieros que aportan opiniones y por tanto, no son legalmente responsables de sus calificaciones. La acusación de no haber alertado de la crisis es discutible ya que no es esa su función y no tienen los medios para hacerlo después de las restricciones de Basilea II…y en el fondo, nadie quiere que alerten. Enron es el ejemplo de ello: aunque eran conocidos sus problemas en el 2001, las agencias no lo advirtieron, aunque eso si, en el 2002 prometían que no ocurriría en el futuro.
Sin embargo, es injustificable que sean los emisores de deuda, las entidades financieras, los que paguen a las agencias para que evalúen sus emisores, o que las Agencias cooperen con las entidades en la elaboración de sus productos y después los evalúen. No sorprende que Moody’s obtuviera$2.000 millones de ingresos en el 2007 por asignar una letra a una emisión de deuda pagada por los propios emisores, no los usuarios de los servicios como ocurría hasta 1970.
Las Agencias tienen problemas para calificar correctamente: Michael Thompson, quizás de lo mas sensato en su día en S&P, admitió que un estructurado hipotecario AA que valía $0.76, pasaba a valer $0.09 si la mora aumentaba un 5%, pero otra producto AAA valorado en $0.86 sólo pasaba a valer $0.85.
Las agencias utilizan datos temporales a corto plazo para valuar los productos. En periodos de crecimiento económico, los ratings son mejores de lo que deberían. Otro problema es que las valoraciones no se suelen actualizar. Las reevaluaciones se pagan por anticipado con una tarifa de mantenimiento. Los emisores no quieren que sus productos se revalúen por lo que las reevaluaciones sólo se realizan cuando el deterioro de las condiciones es demasiado tarde para los inversores.
El Futuro de las Agencias
Hay propuestas públicas de reforma como la del Financial Economists Roundtable (que propone aumentar su transparencia, obligar a que fijen un porcentaje de error es sus calificaciones, elevar el número de agencias, prohibir que califiquen y a la vez ayuden a la creación de los productos) o la propuesta del Comité Europeo de Reguladores (CESR) de establecer un único Órgano que aglutine todas las agencias.
Al final, las agencias se reformarán pero sin entrar en el fondo. Hay mucho en juego como para que nadie venga ahora a estropearlo. Las agencias son necesarias para desplazar la carga de la acusación a una entidad que no sea ni las entidades financieras ni las autoridades. Sin las Agencias, el mercado hipotecario jamás hubiera alcanzado el incremento de la última década, y sin ese volumen, no se habría producido el “crecimiento” económico porque el negocio bancario de prestar a largo no da más de sí. Sin agencias que calificaran los productos por encima del valor de sus hipotecas, las entidades no los habrían sacarlos fuera de balance y muchas de esas hipotecas no se habrían concedido.
Es necesario que existan entidades que den “aire de garantía” a los ciudadanos de que el sistema funciona y a quien acusar cuando deje de funcionar. Como ocurrió en 1931, en 1970 y ahora mismo, las autoridades políticas necesitan de Agencias de Calificación para mantener el sistema.
Siempre se necesitará que alguien escriba “Aaa” al lado de una emisión a cambio de $2.000 millones. Es un trabajo desagradable pero alguien tiene que hacerlo.
